Im Folgenden wird eine Vorstandssitzung beschrieben, in welcher einige wichtige Entscheidungen getroffen werden müssen. Leider enthalten die Entscheidungsvorlagen und dann auch die Entscheidungen betriebswirtschaftliche Fehler, welche in Unternehmen leider häufiger anzutreffen sind. Es ist nun die Aufgabe der Leser, diese Fehler zu finden.

1 Neue Maschine für den Geschäftsbereich A

Der Geschäftsbereich A wird von Dr. Fleißig geführt. Er ist seit vielen Jahren der Geschäftsführer mit mittelmäßigem Erfolg. Problematisch ist, dass sein BWL-Studium schon viele Jahre her ist und er sich darauf versteift, die Investitionen mit den seinerzeit gelernten Verfahren der statischen Investitionsrechnung zu beurteilen. Damit ist er nicht allein, wie eine Untersuchung von Zischg (2018, S. 70 ff.) zeigt, nach der fast die Hälfte aller Unternehmen noch diese Verfahren anwenden.

Der Vorstand ist der (falschen) Überzeugung, dass statische Verfahren akzeptabel sind, wenn das Ergebnis eindeutig ist. Daher akzeptiert er in diesem Sonderfall, dass die Unterlagen nach den Regeln der statischen Investitionsrechnung ausgewertet werden. Für eine Investition hat das Team von Dr. Fleißig 4 unterschiedliche Maschinen identifiziert, die laut Präsentation alle geeignet sind, eine Anlage zu ersetzen, welche am Ende ihrer Nutzungsdauer angelangt ist. Ein weiterer Einsatz ist nicht mehr möglich, weil sie Anforderungen der Arbeitssicherheit nicht mehr erfüllt. Folgende Zahlen für die 4 Handlungsmöglichkeiten (HMs) werden präsentiert:


Abb.1: Handlungsmöglichkeiten (HMs) im statischen Kostenvergleich

Die Zahlen werden intensiv diskutiert. Ein "verfeindeter" Geschäftsbereichsleiter will die Vorlage mit der Bemerkung zu Fall bringen, dass der negative Restwert bei der Handlungsmöglichkeit 4 (HM4) ja wohl falsch sein müsse. Aber auf diese Frage ist Dr. Fleißig von seinem Assistenten vorbereitet worden. So kann er professionell antworten: "Bei HM4 müssen wir Erweiterungen an unserer gemieteten Produktionshalle durchführen, die am Laufzeitende rückgängig gemacht werden müssen."

Nach der Beantwortung zahlreicher weiterer Fragen fährt er fort: "Da wir die Vorteilhaftigkeit der vier Handlungsmöglichkeiten jetzt ausführlich diskutiert haben, möchte ich beantragen, dass wir die Investitionssumme für die Handlungsmöglichkeit 1 (HM1) bekommen. Sie erfordert die niedrigste Anschaffungsauszahlung und weist auch die geringsten jährlichen Kosten gemäß der statischen Investitionsrechnung auf. Der Fall ist klar."

Sein Assistent zuckt unmerklich zusammen, bleibt aber im Interesse seiner zukünftigen Karriere ruhig. Aber er nimmt sich vor, Dr. Fleißig nochmals auf die Probleme der statischen Rechnung hinzuweisen. Der Vorstand akzeptiert die Schlussfolgerung und wendet sich dem nächsten Projekt zu.

Aufgabe 1: Auch wenn man die statische Investitionsrechnung akzeptiert, wurde zumindest ein schwerer Fehler begangen. Welcher?

Lösung 1:  Wenn man die statische Investitionsrechnung (leider) akzeptiert (vgl. zu den Problemen z. B. Varnholt/Hoberg/Gerhards/Wilms, S. 9 ff.), muss man sie wenigstens richtig anwenden. Es gilt die Regel, dass der oben vorgenommene Kostenvergleich nur dann zulässig ist, wenn sich die Handlungsmöglichkeiten auf der Nutzenseite kaum oder gar nicht unterscheiden. Dies ist nicht der Fall, weil die anderen Handlungsmöglichkeiten höhere Umsätze aufweisen. Über Unterschiede im qualitativen Bereich (z. B. Image, Design, Akzeptanz bei den Mitarbeitern usw.) müsste man eigentlich auch noch sprechen. Als Konsequenz muss aus dem Werkzeugkasten der statischen Investitionsrechnung der Gewinnvergleich oder der Renditevergleich durchgeführt werden. Er führt zu folgenden Ergebnissen: Abb. 1b: Zusatzauswertungen für die korrekte Entscheidung Es zeigt sich, dass die HM1 zwar am wenigsten Kapital erfordert, aber auch wenig Nettoumsatz bringt. Dadurch ist gemäß der statischen Gewinnvergleichsrechnung HM4 die beste, weil sie mit 2.470 T€/DP den höchsten Gewinn bringt. Das gleiche Ergebnis – HM4 ist die beste – ergibt sich für den Fall, dass das Verfahren der Renditevergleichsrechnung angewendet wird. Wenn hingegen dynamisch mit der Kapitalwertmethode gerechnet wird, würde HM3 gewinnen. Wichtige Gründe für die falsche Vorteilhaftigkeitsreihenfolge bei der Anwendung der statischen Investitionsrechnung liegen darin, dass negative Restwerte in der statischen Rechnung zu ungenau abgebildet werden und dass die Zinseszinsfehler durch die statische Rechnung bei länger laufenden Handlungsmöglichkeiten verstärkt wirken (vgl. dazu Hoberg (2014a), S. 71 ff.).

2 Aufbereitung der Zahlungen für den Geschäftsbereich B

Im Geschäftsbereich B steht eine Großinvestition an, die naturgemäß sehr genau von allen Gremien geprüft wird. Es soll ein ganz neues Konsumgut hergestellt werden, von dem man sich Millionenabsätze verspricht. Nervös sind aber alle Beteiligten deswegen, weil große Front-up Investitionen notwendig werden. Dabei besteht das Problem nicht so sehr in den Sachinvestitionen, sondern in den Investitionen in die Bekanntmachung und Förderung der geplanten neuen eigenen Marke.

Laut Marketingabteilung sind Auszahlungen von über 20 Mio€ allein für die Werbung in den ersten 6 Monaten notwendig. Als Lohn würde die Zielgruppe dann bereit sein, einen hohen Preis zu zahlen, der dementsprechend zu einer erfreulichen Deckungsspanne (in €t/MEt) führen würde. Aber nur wenn auch die ehrgeizigen Mengen verkauft würden, könnte man die hohen Deckungsbeiträge (in €/Pe) – und daraus abgeleitet die notwendigen Einzahlungsüberschüsse - erzielen, um die Investitionen in die Marke zu amortisieren.

Aufgrund der Höhe der Investitionen sieht der Vorstand auch mit Sorge auf den Cashflow, der zunächst sehr negativ sein würde. Was würden die Banken sagen? Denn trotz der Niedrigzinsphase, in welcher große Aktiengesellschaften Anleihen mit einem Kupon von 0 Prozent herausgeben können, ist die Lage für kleinere Unternehmen nicht so rosig, weil die Banken vor allen Dingen auf die Risiken achten, was angesichts der sich eintrübenden Konjunktur und der weltpolitischen Unsicherheiten nachvollziehbar ist.

Die Präsentation des Projekts beginnt mit der Prognose der Auszahlungen für die Investitionen einerseits und für Rohstoffe, Personal, Energie, Gebühren, usw. andererseits. Auch der Geschäftsführer B muss sich gegen unsachliche Kritik wehren. So wird ihm vorgeworfen, er hätte die Abschreibungen als negative Komponenten nicht berücksichtigt. Aber damit hat der Kritiker ein Eigentor geschossen. Denn er muss sich vorhalten lassen, dass er nicht begriffen hätte, dass die dynamische Investitionsrechnung zahlungsorientiert sei.

Abschreibungen wären nur nötig, wenn der Effekt der Ertragssteuern berücksichtigt werden müsste. Als der Geschäftsführer die Schätzungen für die Absatzmengen (Zeile 1 in Abb. 2) an die Wand wirft, geht ein Raunen durch den Raum, weil sie höher sind als die der bisherigen Bestseller. Maximal wird in Jahr 4 mit 6 Millionen Mengeneinheiten gerechnet. Der Geschäftsführer leitet aus den Mengen die Umsätze und dann die Einzahlungen ab. Aus dem Ladenverkaufspreis ergibt sich nach Abzug der Mehrwertsteuer und der Handelsmarge der Nettopreis des Unternehmens.


Abb. 2: Schätzungen für die Absatzseite

Der Assistent von Geschäftsbereich A freut sich über die professionelle Datenerhebung. Jedoch kommt die Frage auf, wie sich der Nettopreis in Zeile 2 genau ergibt. Auch Geschäftsführer B ist gut vorbereitet und erklärt, dass zunächst die Rabatte in der Rechnung abgezogen werden (z. B. für die Menge), dann die Rabatte in der Rechnung (z. B. Skonti) und schließlich die Rückvergütungen, die in diesem Fall aber nicht gegeben werden sollen (vgl. hierzu Hoberg (2014b), S. ff. 1). Zudem finden sich die Informationen in Zeile 4 der Abb. 2, wann der Umsatz im Durchschnitt des jeweiligen Jahres kommen wird und welche Zahlungsziele gegeben werden müssen (Zeile 5).

Mit diesen Infos konnte der Geschäftsführer B die Einzahlungen zum Jahresende berechnen:


Abb. 3: Ableitung der Einzahlungen zum jeweiligen Jahresende


Im ersten Schritt wird der Zeitpunkt des Eingangs der durchschnittlichen Einzahlung in Zeile 6 ermittelt, indem die Zahlungszielmonate (Zeile 5) zu dem den durchschnittlichen Zeitpunkt des Nettoumsatzes (Zeile 4) addiert werden. Im ersten Jahr erwartet man den Umsatz im Durchschnitt am Ende des 8. Monats. Nach 3 Monaten Zahlungsziel kommt dann die durchschnittliche Einzahlung am Ende des 11. Monats.

Da in der Investitionsrechnung jedoch die implizite Prämisse gilt, dass alle Zahlungen auf das jeweilige Jahresende zu beziehen sind (vgl. Varnholt/Hoberg/Gerhards/Wilms, S. 29 ff.), muss noch 1 Monat aufgezinst werden. Der dafür geeignete Zinsfaktor beträgt bei einem Monatszinssatz von 0,5% dann 1,005 €₁₂ / €₁₁. Die Indices in den Währungseinheiten zeigen die exakten Zeitpunkte (vgl. zu dieser erweiterten Schreibweise Hoberg (2018), S. 468 ff.).

Nach Multiplikation mit dem Nettoumsatz erhält man im Jahr 1 die Einzahlungen zum Jahresende von 3,015 Mio€_J1. Der Index in der Währung hat nun ein vorgestelltes „j“, um zu zeigen, dass es sich beim Index der Einheit um einen jährlichen Index handelt, und nicht mehr um einen monatlichen. Die ähnlichen Aufzinsungen werden auch für die folgenden Jahre vorgenommen, so dass zu Schluss alle Einzahlungen auf die jeweiligen Jahresenden bezogen sind.

Als nächstes werden die Kosten präsentiert. Dabei ist zu berücksichtigen, dass aufgrund des Ausschusses von 2,5% mehr produziert werden muss (Zeile 10 in Abb. 4) als verkauft werden kann. Wenn die Mengen mit den variablen Stückkosten multipliziert werden, erhält man die variablen Periodenkosten. Dazu sind die laufenden Fixkosten der Jahre zu addieren, um dann in der Zeile 14 von Abb. 4 auf die Summe der Kosten je Jahr zu kommen.


Abb. 4: Kosten der Handlungsmöglichkeit

Im nächsten Schritt werden die positiven und negativen finanziellen Konsequenzen zusammengeführt, um eine Investitionsrechnung durchführen zu können. Ergänzt werden muss noch der Zeitpunkt 0, an dem die Investition gestartet wird. Für die Investition ist insgesamt ein Betrag von 29 Mio€₀ (Zeile 17) geplant, der – wenn mit Ertragssteuern gerechnet würde – in aktivierbare und nicht aktivierbare Investitionen aufzuteilen wäre (vgl. hierzu Hoberg (2017). S. 687 ff.). Der Restwert wird zum Ende des Planungszeitraums, also in t=5, auf 10 Mio€₅ geschätzt.

In Zeile 18 können dann alle Zahlungen zusammengefasst werden, die zu den jeweiligen Zeitpunkten anfallen. Diese Zahlungsreihe wird nun bewertet, was mit der üblichen Kapitalwertmethode geschieht. Mit ihr werden für alle Zahlungen die Barwerte in t=0 durch Abzinsung gebildet. Der anzuwendende Zinssatz (Wacc = Weighted average cost of capital) beträgt 10%:


Abb. 5: Vorteilhaftigkeit der Handlungsmöglichkeit

Damit ergibt sich in Zeile 19 der Barwert für t=1 aus 1,592 Mio€₁ / (1,1 €₁ / €₀) zu 1,447 Mio€₀. In gleicher Weise werden die Cashflows der weiteren Zeitpunkte bearbeitet. Die Summierung zum Kapitalwert ergibt mit 1,257 Mio€₀ ein positives Ergebnis. Die Investition wird durch den Vorstand genehmigt.

Aufgabe 2: Welcher schwere Fehler ist bei der Datenaufbereitung zu den Cashflows zu kritisieren?

Lösung 2: Während die Einzahlungen problemadäquat abgeleitet wurden, wurde bei den Auszahlungen der leider häufige Fehler begangen, dass die Kosten mit den Auszahlungen gleich gesetzt wurden, ohne zu berücksichtigen, dass die Auszahlungen üblicherweise deutlich früher anfallen. Entweder man ermittelt die Kosten bereits inklusive der bis dahin aufgelaufenen Kapitalkosten (was kaum ein Unternehmen macht) oder man ermittelt die Auszahlungen durch ihren verzinslichen Bezug auf die jeweiligen Jahresenden. Dazu wird die Annahme benötigt, wie viel Zeit vor der Lieferung die Produktion durchschnittlich stattfindet. Dies können Jahre sein bei Großprojekten oder auch nur Tage bei einfachen Produktionen. In der folgenden Abb. 4a sind 4 Monate als Vorlauf angenommen, so dass sich der Anfall aus dem Umsatzzeitpunkt abzüglich der 4 Monate wie folgt ergibt: Abb. 4a: Ableitung der variablen Auszahlungen der Handlungsmöglichkeit Auch bei den laufenden Fixkosten ist es falsch, wenn man wie üblich davon ausgeht, dass sie zum Jahresende anfallen. In Abb. 4b sind Annahmen und die entsprechenden Aufzinsungen durchgeführt. Abb. 4b: Ableitung der fixen und gesamten Auszahlungen der Handlungsmöglichkeit Die Auszahlungen gemäß der letzten Zeile sind höher als die in Abb. 4. Damit kann dann auch ein realistischerer Kapitalwert in Abb. 5a berechnet werden: Abb. 5a: Modifizierte Vorteilhaftigkeit der Handlungsmöglichkeit Es zeigt sich für die Daten des Beispiels, dass eine exaktere Erfassung der Zahlungen hinsichtlich Höhe und Zeitpunkt dazu führt, dass der Kapitalwert im negativen Bereich liegt. Es hat somit eine Fehlentscheidung gegeben.

3 Sonderthema Boni

Der letzte Punkt auf der Tagesordnung ist für alle der spannendste. Es geht darum, wie die variable Vergütung berechnet werden soll. Der Vorsitzende eröffnet den Tagesordnungspunkt mit der Zielsetzung: Man müsse einen Ansatz finden, der auch den Eigentümern "verkauft" werden könne. Hohe Boni bei schwindenden Gewinnen seien nicht akzeptabel. Ein jeder denkt natürlich an seine äußerst erfreulichen Boni, die bisher in Abhängigkeit vom Ebit (Earnings before interest and taxes) des externen Rechnungswesens definiert waren, wie es in vielen nicht sehr fortschrittlichen Unternehmen der Fall ist.

Der Vorstand erinnert an das Vorjahr, als das Ebit gut war und entsprechende erfolgsabhängige Vergütungen gezahlt wurden. Gleichzeitig aber war der Aktienkurs eingebrochen. Der Finanzchef wird aufgerufen, diese auf den ersten Blick seltsame Entwicklung zu erklären, die zu großem Ärger bei den Aktionären geführt hatte. Auch der Aufsichtsrat war alarmiert und forderte für die Verlängerung der Vorstandsverträge verbesserte Modelle.

Der Finanzchef führt aus: "Ausschlaggebend für den Rückgang des Aktienkurses waren Probleme am Jahresende bei unseren Marken. Bei einem wichtigen Produkt der Marke B hatten wir eine unglückliche Marketingaktion, welche den Wert unserer eigenen Marke gesenkt statt erhöht hat. Bei dem wichtigen Artikel C gab es einen Produktrückruf, weil in der Verpackung Substanzen gefunden wurden, welche ev. Krebs auslösen können. Die Kosten für den Rückruf haben wir als Rückstellung noch im Ebit des alten Jahres berücksichtigt, aber den Verlust im Vertrauen der Verbraucher spüren wir ja erst in den enttäuschenden Zahlen in diesem Jahr. Und der Wert der eigenen Marke taucht im externen Rechnungswesen nicht auf." Der Verkaufs-Vorstand bestätigt: „Wir haben es bei unseren Handelskunden extrem schwer und können nur mit hohen Sonderzahlungen noch halbwegs vernünftige Absatzmengen schaffen.“

Der Vorsitzende bemerkt dazu bitter: "Das merken wir deutlich. In diesem Jahr können wir alle die Boni vergessen." Besonders sauer ist man auf den früheren Marketingleiter, welcher nach Kassieren seiner Boni zum nächsten Unternehmen gezogen ist. Sein Vertrag sah keine Einschränkung hinsichtlich einer Rückzahlung bei Kündigung vor.

Der Finanzchef sagte: "Damit ist klar, dass die Boni besser abgesichert werden müssen. Ich schlage vor, dass sie in Form von Aktien ausgezahlt werden, die frühestens nach 3 Jahren verkauft werden dürfen." Damit sind die anderen jedoch nicht einverstanden, weil sie das Geld früher haben wollen.

Der Vorstandschef: "Dann brauchen wir jemanden, der solche Sondereffekte, die nicht im externen Rechnungswesen auftauchen, objektiv berücksichtigt. Meine Herren, vergessen Sie nicht, dass wir an einigen großen Zukäufen arbeiten. Wir müssen da absolut professionell und nachvollziehbar arbeiten. Sonst bekommen wir die Finanzierung nicht zusammen. Und dann brauchen wir gute Ergebnisse. Sonst können wir uns alle einen neuen Job suchen. Welche Effekte sind denn wichtig?"

Der Finanzchef: "Das sind all die Effekte, welche den Aktienkurs beeinflussen, aber nicht unser Ebit. Sie liegen insb. bei den immateriellen Vermögensgegenständen. Besonders wichtig sind - wie wir gesehen haben - die Wertänderungen unserer eigenen Marken. Auch Forschung und Teile der Entwicklung können im externen Rechnungswesen nicht abgebildet werden. Ich habe dazu das folgende Chart vorbereitet, in dem wir versucht haben, die Wertentwicklung der Immateriellen Vermögensgegenständen abzubilden:"


Abb. 6: Entwicklung der IVGs, des Aktienkurses und des Ebits

"Wichtig sind insb. die Änderungen der Werte in der letzten Spalte. Die Schätzung ist nicht ganz einfach, auch weil es Dutzende von Vorschlägen zur Berechnung von Markenwerten gibt. Aber wir haben für beide Jahre die gleichen Verfahren angewendet haben, so dass die Änderungen dann das richtige Bild zeigen sollten. Bei der Forschung ist es eher gut gelaufen."

Als er in die Details einsteigen will, wird er vom Vorstandschef unterbrochen: "Ok, ok. Wir sehen ja, dass die Probleme bei den Marken lagen. Meine Frage: Wenn wir die Wertentwicklung dieser Immateriellen Vermögensgegenstände sauber abbilden – es kann ja auch mal positiv laufen - , sind wir dann im grünen Bereich? Ich meine, laufen dann das modifizierte Ebit und der Aktienkurs weitgehend parallel? Ich möchte nicht noch einmal verprügelt werden dafür, dass ich die Boni eingestrichen habe, die Aktionäre aber in die Röhre geschaut haben."

Alle sind der Ansicht, dass dies bei sorgfältiger Modifikation wegen der Immateriellen Vermögensgegenstände der Fall sei. Der Wirtschaftsprüfer soll ein Konzept ausarbeiten und dann auch objektiv durchführen.

Frage 3: Die Modifikation des Ebit um die Änderungen bei den Immateriellen Vermögensgegenständen ist ein wichtiger Schritt. Aber trotzdem kann es noch passieren, dass das modifizierte Ebit als Basis für die Boni und der Aktienkurs auseinanderlaufen. Wo liegt das Problem und wie kann es gelöst werden?

Lösung 3: Auch wenn die Wertänderungen bei den Immateriellen Vermögensgegenständen die Basis für die Boni erhöhen oder reduzieren, kann der Aktienkurs immer noch anders reagieren. Denn für die Börse ist die Erwartung entscheidend, welche Cashflows beim Aktionär in der Zukunft ankommen werden. Markenprobleme können – soweit bekannt – damit zwar in den Aktienkurs eingepreist werden, aber es fehlen noch die Kapitalkosten und ggf. die Ertragssteuern (vgl. zu diesen Problemen des Ebit Hoberg (2016), S. 1029 ff.). Im Beispiel sind größere Zukäufe geplant. Auch wenn angenommen wird, dass die aufgekauften Unternehmen positive Ebits mitbringen, kann der Aktienkurs sinken, wenn zu teuer eingekauft wurde oder wenn der Zukauf große Risiken aufweist. Der Fall Bayer-Monsanto ist ein gutes Beispiel. Der extrem hohe Kaufpreis erhöht zwar das Ebit, aber die Kapitalkosten steigen viel stärker, so dass der Aktienkurs abgestürzt ist.

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letzte Änderung P.H. am 01.04.2021 Autor(en):  Dr. Peter Hoberg

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Der Autor:

	Peter Hoberg Professor für Betriebswirtschaftslehre an der Hochschule Worms. Seine Lehrschwerpunkte sind Kosten- und Leistungsrechnung, Investitionsrechnung, Entscheidungstheorie, Produktions- und Kostentheorie und Controlling. Prof. Hoberg schreibt auf Controlling-Portal.de regelmäßig Fachartikel, vor allem zu Kosten- und Leistungsrechnung sowie zu Investitionsrechnung.
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