Unternehmensbewertung mit Multiplikatorverfahren bei KMU

Mateusz Tokarski
Im Verlauf der unternehmerischen Tätigkeit begegnen dem Unternehmer zahlreiche Anlässe, in denen es von großer Bedeutung ist, einen Unternehmenswert zu bestimmen. In der Praxis spielen insbesondere der Kauf und Verkauf von Unternehmen, Kapitalveränderungen, Entschädigungen und Abfindungen sowie der Eintritt und Austritt von Gesellschaftern eine bedeutende Rolle. Des Weiteren gibt es gesetzliche Vorschriften und vertragsrechtliche Grundlagen, die zu einer Unternehmensbewertung führen können. Das gilt auch für kleine und mittelständische Unternehmen (KMU) [1], deren Situation im Mittelpunkt dieses Beitrags steht.

Die Unternehmensbewertung kann mit Hilfe zahlreicher Verfahren vorgenommen werden. Das Multiplikatorverfahren nimmt bei einer ersten Preisindikation sowie bei der Plausibilisierung des bereits berechneten Unternehmenswerts eine immer bedeutendere Rolle ein. 

Multiplikatorverfahren-1.png
Abbildung 1: Unternehmensbewertung: Ablauf des Multiplikatorverfahrens (Quelle: Eigene Abbildung)

Merkmale des Multiplikatorverfahrens

Das Multiplikatorverfahren ist ein die Komplexität reduzierendes und marktnahes Verfahren, um einen Unternehmenswert zu ermitteln. Die reduzierte Komplexität kommt dadurch zum Ausdruck, dass die Ermittlung des Unternehmenswerts durch die Multiplikation einer klar definierten Betriebskennzahl mit einem Multiplikator vorgenommen wird. Die Marktnähe des Multiplikatorverfahrens spiegelt sich in der Anwendung aktueller Marktpreise im jeweiligen Multiplikator wider.

Gängige Betriebskennzahlen sind das EBIT , EBITDA, der Umsatz sowie der Gewinn. In der Bewertungspraxis von KMU wird regelmäßig auf Entity Multiplikatorverfahren zurückgegriffen, wobei dessen Betriebskennzahl zumeist das EBIT, EBITDA oder der Umsatz darstellt.

Der Nutzen dieses Verfahrens liegt in seiner hohen Objektivität, da subjektive Bewertungen reduziert werden. Des Weiteren lässt sich ein angemessener und marktgängiger Unternehmenswert bestimmen, da Unternehmenswerte einer bestimmten Branche für die Ableitung der Multiplikatoren herangezogen werden, die kürzlich am Markt erzielt wurden.

Die fortlaufende Anpassung dieser Multiplikatoren lässt zudem eine schnelle Antizipation von Änderungen im Marktumfeld zu. Dies begünstigt gleichsam eine hohe Transparenz und Überprüfbarkeit aktueller Marktpreise für Unternehmenstransaktionen.

Bestimmung der Betriebskennzahl

Die Bestimmung der Betriebskennzahl spielt bei der Anwendung der Multiplikatorverfahren eine überaus bedeutende Rolle. Hierbei ist es wichtig, auf eine nachhaltige und zukunftsorientierte Betriebskennzahl (EBIT, EBITDA, Umsatz etc.) abzustellen.

Nachfolgend erfolgt beispielhaft die Bestimmung der EBIT-Betriebskennzahl, da diese in der Praxis am gängigsten zur Unternehmenswertermittlung herangezogen wird. Als EBIT bezeichnet man eine bereinigte Kennzahl, die es ermöglicht das operative Geschäft der Unternehmen miteinander zu vergleichen, da die mit der Kapitalstruktur in Verbindung stehenden Finanzierungskosten und voneinander abweichende Steuerregime außer Acht gelassen werden.


Das nachhaltige EBIT wird auf der Grundlage vorangegangener Jahresabschlusszahlen ermittelt. Der Startpunkt der Ermittlung des nachhaltigen EBIT sind die EBIT-Größen aus den vorangegangenen Perioden. Das EBIT lässt sich mit Hilfe des Gesamtkosten- und Umsatzkostenverfahrens nach § 275 Abs. 2 und Abs. 3 des Handelsgesetzbuchs (HGB) ermitteln. Beide Verfahren unterscheiden sich insoweit, als dass das Gesamtkostenverfahren zur Abgrenzung der Aufwendungen und Erträge die produzierten Mengeneinheiten heranzieht und das Umsatzkostenverfahren die abgesetzten Mengeneinheiten.

  Gesamtkostenverfahren (§ 275 Abs. 2 HGB)     Umsatzkostenverfahren (§ 275 Abs. 3 HGB)  
  Umsatzerlöse   Umsatzerlöse  
±
Bestand an fertigen und unfertigen Erzeugnissen Herstellungskosten der erbrachten Leistungen  
+ andere aktivierte Eigenleistungen = Bruttoergebnis vom Umsatz  
+ sonstige betriebliche Erträge Vertriebskosten  
Materialaufwand allgemeine Verwaltungskosten  
Personalaufwand sonstige betriebliche Erträge  
Abschreibungen sonstige betriebliche Aufwendungen  
sonstige betriebliche Aufwendungen = EBIT / operatives Betriebsergebnis  
= EBIT / operatives Betriebsergebnis      
Tabelle 1: Gegenüberstellung der Ermittlung des EBIT

Die EBIT-Größe vorangegangener Jahresabschlüsse ist kritisch zu beleuchten und um einmalige und außerordentliche Sondertatbestände zu bereinigen. Die Bereinigungen der vorangegangenen EBIT-Größen ist auf die nachfolgenden Bereinigungsfaktoren zu prüfen:
  • Bereinigung von exogenen Sachverhalten und/oder Ereignissen:
  • Bereinigung von endogenen Sachverhalten und/oder Ereignissen:
    • Signifikant hohe Boni (wenn einmalig), häufig im Zusammenhang mit gesellschafternahen Anstellungsverhältnissen,
    • Geschäftsführergehälter von Gesellschaftern oder ihnen nahestehende Personen zuzüglich diverser Nebenleistungen (wenn nicht marktüblich),
    • Gehälter und Nebenleistungen für den Personenkreis mit einer engen und verwandtschaftlichen Beziehung zu Gesellschaftern,
    • Einmalige Implementierungsaufwendungen,
    • Factoring (hohe Einführungsgebühren) etc.

  • Bereinigung von buchhalterischen Effekten:
    • Auflösung von Rückstellungen,
    • Nachträgliche Korrektur von Buchhaltungs- und Bewertungsfehlern,
    • Effekte aus der Anpassung von Betriebsprüfungen der Vorjahre,
    • Like-for-Like Anpassungen etc.

  • Bereinigung von Expansions-, Transaktions- und/oder Restrukturierungsaufwand:
    • Einmalige oder besonders hohe Berater- und Rechtsanwaltsaufwendungen,
    • Ramp-up Kosten,
    • Vertragsstrafen für frühzeitige Vertragsbeendigungen,
    • Like-for-Like Anpassungen etc.

Es ist zu beachten, dass die Umsätze, Kosten und Erträge vergleichsweise gleichmäßig waren und keine allzu starke Volatilität aufweisen, um diese Gleichmäßigkeit auch in zukünftigen Perioden annehmen zu können.

Das Ergebnis dieser Bereinigung bildet die nachhaltigen EBIT-Größen für die betrachteten vorangegangenen Jahresabschlüsse. Auf Grundlage dieser nachhaltigen EBIT-Größen sind nun mehrjährige nachhaltige Plan EBIT-Größen zu ermitteln, welche die Zukunft widerspiegeln und frei von einmaligen und außerordentlichen Sondereffekten sind.

Die nachhaltigen Plan EBIT-Größen werden anhand der bereinigten vorangegangenen EBIT-Größen plausibilisiert. Das Plausibilisierungsvorhaben wird zudem durch die Analyse der Einflüsse aus der Unternehmensumwelt (Branchen- und Marktsituation) sowie dessen Entwicklung ergänzt.

Bestimmung der Equity- und Entity Multiplikatoren

Das Grundkonzept des Multiplikatorverfahrens stützt sich auf eine Verhältniszahl (Multiplikator) die auf Grundlage vergangener und vergleichbarer realisierter Unternehmenstransaktionen sowie vergleichbarer Unternehmen basiert.  In der Praxis wird zwischen zwei Multiplikatorverfahren unterschieden, welche sich auf eine zu Grunde liegende Informationsquelle beziehen.

Trading Multiplikatoren

Trading Multiplikatoren bzw. Börsenmultiplikatoren beruhen auf Aktienkursen vergleichbarer börsengehandelter Unternehmen, auf dessen Grundlage Equity Multiplikatoren abgeleitet werden. Hierbei wird unterstellt, dass der Aktienkurs eines Vergleichsunternehmens einen marktgerechten Wert widerspiegelt. Mit Hilfe des Equity Multiplikators lässt sich der Wert des Eigenkapitals (Equity Value) eines Unternehmens bestimmen.

Die Trading Multiplikatoren werden regelmäßig bei der Kapitalmarktbewertung von Aktien herangezogen, Kontrollprämien bleiben jedoch außer Acht. Gängige Equity Multiplikatoren sind das Kurs-Buchwert-Verhältnis sowie das Kurs-Gewinn-Verhältnis, welche regelmäßig als Multiplikator-Intervalle dargestellt werden.

Das Kurs-Buchwert-Verhältnis wird ermittelt, indem die Marktkapitalisierung durch das bilanzierte Eigenkapital dividiert wird. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis wird hingegen aus dem Quotienten der Marktkapitalisierung und des Gewinns bestimmt. Jene Equity Multiplikatoren lassen sich bei KMU nicht ermitteln, da es selten Börsenkurse von Vergleichsunternehmen gibt.

Transaction Multiplikatoren

Transaction Multiplikatoren stützen sich auf entrichtete Preise vorangegangener Unternehmenstransaktionen, auf dessen Grundlage Entity Multiplikatoren abgeleitet werden. Hierbei wird unterstellt, dass die bezahlten Kaufpreise aktuelle Unternehmenswerte abbilden, Übernahmeprämien sowie realisierbare Synergieeffekte werden dabei berücksichtigt.

Mit Hilfe des Entity Multiplikators lässt sich der Wert des gesamten operativen Geschäfts (Enterprise Value) eines Unternehmens bestimmen. Gängige Entity Multiplikatoren sind der EBIT- und EBITDA-Multiplikator sowie der Umsatzmultiplikator, welche gleichsam als Multiplikator-Intervalle dargestellt werden. Jene Multiplikatoren beziehen sich auf börsennotierte Unternehmen, die auf KMU nicht übertragbar sind.

Aufgrund dessen veröffentlicht eine Vielzahl von Fachmedien und Verbänden in regelmäßigen Abständen Multiplikatoren, die für KMU mit einem Umsatzvolumen von 1 bis 20 Millionen Euro zur Verfügung stehen. [2] Diese Multiplikatoren finden bei Banken und Wertgutachtern eine breite Akzeptanz. Des Weiteren lassen sich Kaufpreisdaten (Preistabellen) für KMU bei den Industrie- und Handelskammern, Verbänden und Transaktionsberatern beziehen, um Entity Multiplikatoren für Unternehmen mit Umsatzvolumina unter 1 Million Euro zu bestimmen.

Der Entity Multiplikator wird aus dem Quotienten des Unternehmenswerts und der zu bestimmenden Betriebskennzahl ermittelt.

Unterschiede zwischen Equity- und Entity Multiplikatoren

Die Equity- und Entity Multiplikatorverfahren unterscheiden sich insoweit, als dass unter Anwendung des Entity Multiplikatorverfahrens das verzinsliche Fremdkapital seinen Ansatz findet. Das Entity Multiplikatorverfahren ermöglicht es den Enterprise Value in den Equity Value des Equity Multiplikatorverfahrens zu überführen, da dem Eigentümer und/oder Kaufinteressenten nur dieser Teil des Unternehmenswerts zusteht.

Der Equity Value bildet die Differenz aus Enterprise Value und Net Debt.

Multiplikatorverfahren-2.png


EBIT-Multiplikator

Die Vorzüge des EBIT-Multiplikators liegen in der Abbildung der Profitabilität eines Unternehmens, welche Aufschluss über die operative Ertragskraft gibt. Hierbei ermöglicht der EBIT-Multiplikator eine bessere Vergleichbarkeit, da Unterschiede nationaler Gesetzgebungen hinsichtlich der Steuern unberücksichtigt bleiben. Des Weiteren wird die Finanzierungsstruktur der Unternehmen ausgeklammert.

Ermittlung des Unternehmenswerts

Zur Bestimmung des Unternehmenswerts wird neben dem nachhaltigen EBIT, dem korrespondierenden Multiplikator auch die Nettoverschuldung (Net Debt) des zu betrachtenden Unternehmens herangezogen.

Ermittlung der Nettoverschuldung

Bei der Nettoverschuldung handelt es sich um eine konsolidierte Größe die aus dem Net Financial Debt als Zwischensumme, Cash-like Items sowie Debt-like Items ermittelt wird.

Nettoverschuldung (Net Debt)

  Net Financial Debt
+ Cash-like Items
Debt-like Items
= Net Debt
Tabelle 2: Ermittlung der Nettoverschuldung

Das Net Financial Debt (Nettofinanzverschuldung) bildet die Differenz aus überschüssigen liquiden Mitteln und zinstragenden Verbindlichkeiten. Folgende Positionen fließen in das Net Financial Debt ein:
  • Liquide Mittel:
    • Bank- und Kassenbestände,
  • Bankverbindlichkeiten,
  • Mezzanine-Darlehen,
  • Verbindlichkeiten aus Finanzierungsleasing,
  • (Staatliche) Förderdarlehen,
  • Pensionsrückstellungen (ggf. auch streitig),
  • Sonderfälle:
    • Verbindlichkeiten gegenüber Gesellschaftern,
    • Sale & Leaseback Verbindlichkeiten etc.

Bei den Cash-like Items handelt es sich um zahlungsmittelähnliche Positionen, die das zu betrachtende Unternehmen für seine operative Tätigkeit nicht in Anspruch nimmt. Folgende Positionen fließen in die Cash-like Items ein:
  • Nicht operativ gehaltene Finanzanlagen und/oder Wertpapiere,
  • Nicht operativ gehaltene Wertgegenstände,
  • Forderungen gegenüber Gesellschaftern (soweit werthaltig),
  • Steuerforderungen für vergangene Perioden,
  • Forderungen aus einmaligen Sachverhalten:
    • Rechtsstreitigkeiten etc.

Bei den Debt-like Items handelt es sich um schuldenähnliche Positionen, die von der operativen Tätigkeit des zu betrachtenden Unternehmens getrennt zu betrachten sind. Folgende Positionen fließen in die Debt-like Items ein:
  • Geschäftsbezogene Debt-like Items:
    • Garantierückstellungen,
    • Kundenschadenersatzforderungen,
    • Rückstellungen, die kein Working Capital sind etc.

  • Gesellschafterbezogene Debt-like Items:
    • Verbindlichkeiten gegenüber Gesellschaftern (wenn nicht im Rahmen der Transaktion eine Verzichtserklärung geleistet wird) etc.

  • Liquiditätsbezogene Debt-like Items:
    • CAPEX (Investitionsausgaben) Verbindlichkeiten (ggf. auch Umdeutung möglich) etc.

  • Off-balance Debt-like Items:
    • Versehentlich nicht bilanzierte Sachverhalte und/oder Verbindlichkeiten,
    • Gewährte Finanzgarantien,
    • Verluste aus off-balance Geschäften etc.

  • Steuerliche Debt-like Items:
    • Verlustvorträge (wenn nach Transaktion nicht weiter nutzbar) etc.

Nach abschließender Bestimmung der einzelnen Bestandteile kann der (Brutto- sowie Netto-)Unternehmenswert wie folgt ermittelt werden:
(Brutto-) Unternehmenswert = nachhaltiges EBIT x EBIT Multiplikator (Netto-) Unternehmenswert = (nachhaltiges EBIT x EBIT Multiplikator) – Net Debt

Preisspannen bei Multiplikatorverfahren

Die selbst ermittelten sowie von Fachmedien und Verbänden veröffentlichten Multiplikatoren (EBIT-, EBITDA- sowie Umsatz-Multiplikatoren etc.) stellen Multiplikator-Intervalle dar. Jene Multiplikator-Intervalle enthalten unternehmensspezifische Chancen und Risiken, die die jeweiligen Unternehmenswerte und folglich auch die Multiplikatoren bestimmen.

Die unternehmensspezifischen Chancen und Risiken des Bewertungsobjekts sind bei dem gewählten Multiplikator einzubeziehen und führen regelmäßig zu Auf- oder Abschlägen. Folgende Chancen- und Risikoparameter sind dabei zu beachten:
  • Chancenparameter:
    • Marktstellung des Unternehmens,
    • Wachstumspotential bestehender Segmente und Vertriebskanäle,
    • Erschließung neuer Absatzmärkte,
    • Ausgewogene Kundenstruktur etc.

  • Risikoparameter:
    • Gesamtwirtschaftliche Situation,
    • Abhängigkeit von Lieferanten,
    • Wettbewerbsdruck,
    • Abhängigkeit von Führungspersonen etc.

Fazit

Die Unternehmensbewertung mit Multiplikatorverfahren von KMU ist ein unkompliziertes und marktorientiertes Verfahren. Mit Hilfe dieses Verfahrens lässt sich eine erste Markteinschätzung sowie eine Kaufpreisbandbreite ermitteln, eine fundierte und tiefergehende Analyse bleibt jedoch aus.


Fußnoten
[1] Nachfolgend wird der Ausdruck "kleine und mittlere Unternehmen" mit der Abkürzung "KMU" abgebildet.
[2] Vgl. unter anderem: Deutsche Unternehmerbörse (Verlagsgruppe Handelsblatt) und das Impulse-Magazin (Impulse Medien) veröffentlichen concess-Multiplikatoren.




letzte Änderung M.T. am 09.10.2023
Autor:  Mateusz Tokarski
Bild:  Bildagentur PantherMedia / AndreyPopo


Autor:in
Herr Mateusz Tokarski
Mateusz Tokarski, der gelernte Bankkaufmann studierte an der TH Köln sowie Newcastle University (UK). Derzeit promoviert Herr Tokarski in Berlin an der ESCP Business School. Er ist studierter Betriebswirt, Berater und Autor. Bereits während seines Studiums sammelte er praktische Berufserfahrung in der Transaktionsberatung.
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